سناریوسازی در سیاستگذاری + فایل صوتی
در این وضعیت، قیمتهای آتی معمولا تصویری از انتظارات بازار نسبت به آینده ارائه میدهند و به تعادلبخشی میان عرضه و تقاضا کمک میکنند. اما در شرایط کنونی، برخی نشانههای مشخص در ساختار بازار ظاهر شده که نشان میدهد این سازوکار در حال تضعیف است. یکی از این نشانهها، تشدید پدیدهای است که در ادبیات بازارهای کالایی به آن «بکواردیشن» گفته میشود، یعنی وضعیتی که در آن قیمت تحویل فوری نفت از قیمت تحویل در ماههای آینده بالاتر قرار میگیرد. به بیان ساده، بازار حاضر است برای نفتی که همین امروز تحویل داده میشود، مبلغ بیشتری بپردازد تا نفتی که قرار است در آینده دریافت شود. این وضعیت معمولا زمانی رخ میدهد که عرضه در کوتاهمدت محدود شده یا دسترسی به کالا با عدم قطعیت همراه است. در کنار آن، افزایش آنچه میتوان آن را «حقالعمل تحویل فوری» نامید، یعنی اضافه قیمتی که خریداران برای دریافت سریع و قطعی نفت پرداخت میکنند، نشان میدهد که مساله اصلی دیگر سطح عمومی قیمت نیست، بلکه اطمینان به دسترسی فیزیکی به نفت است. در چنین شرایطی، بازار عملا این پیام را مخابره میکند که داشتن نفت در دسترس امروز، ارزشمندتر از وعده دریافت آن در آینده است.
این تغییر در ماهیت محدودیت بازار، پیامدهای مهمی برای تحلیل و سیاستگذاری دارد. زمانی که مشکل اصلی در حوزه فیزیکی، یعنی حملونقل، بیمه، امنیت مسیر و قابلیت اتکا ی تحویل قرار میگیرد، ابزارهای مالی که صرفا بر قیمتهای آتی یا انتظارات اثر میگذارند، بهطور ذاتی توان محدودی برای تعدیل وضعیت دارند. بهعبارت دیگر، حتی اگر سیاستگذار یا بازیگران مالی بتوانند قیمتهای آتی را کاهش دهند یا ساختار زمانی قیمتها را تغییر دهند، این اقدام لزوما به افزایش عرضه واقعی در بازار منجر نمیشود؛ چراکه دارندگان نفت فیزیکی در چنین شرایطی با مسالهای متفاوت مواجه هستند که باعث میشود دغدغه اصلی آنها این نباشد که نفت را به چه قیمتی بفروشند، بلکه این باشد که آیا در صورت فروش امروز، خواهند توانست در آینده همان نفت را جایگزین کنند یا خیر. این ریسک جایگزینی باعث میشود عرضهکنندگان ترجیح دهند موجودی خود را نگه دارند، حتی اگر قیمتهای جاری جذاب باشد.
این وضعیت را میتوان با مفهوم بازدهی راحتی موجودی، یعنی ارزشی که از در اختیار داشتن فیزیکی کالا ناشی میشود، توضیح داد. وقتی این بازدهی بهطور غیرعادی افزایش مییابد، نگهداری نفت در مخزن بهنوعی نقش یک بیمه در برابر اختلالات آینده را پیدا میکند. در نتیجه، انگیزه عرضه کاهش مییابد و بازار وارد وضعیتی میشود که در آن، قیمتها بالا میروند؛ اما این افزایش قیمت به راحتی به افزایش عرضه منجر نمیشود. این دقیقا همان نقطهای است که در آن محدودیت فیزیکی بر منطق مالی بازار غلبه میکند. در واقع این شرایط معکوس آن چیزی است که در دوره شیوع کرونا رقم خورد و در پی آن در آوریل۲۰۲۰، بازار نفت با محدودیت ظرفیت ذخیرهسازی مواجه شد.
در آن زمان، کوشینگِ اوکلاهما که هاب اصلی تحویل نفت WTI است، به مرز تکمیل ظرفیت خود نزدیک شده بود. دارندگان قراردادهای آتی ماه نزدیک با انتخابی دشوار روبهرو شدند؛ یعنی یا نفتی را تحویل بگیرند که جایی برای ذخیره آن نداشتند یا آن را به هر قیمتی بفروشند. در نتیجه قراردادهای آتی را فروختند و قرارداد ماه نزدیک برای مدتی منفی شد. در عمل، معاملهگران به دیگران پول میدادند تا نفت را از آنها تحویل بگیرند. این وضعیت را میتوان هجوم برای خروج از موجودی نامید، تلاشی شتابزده برای رهایی از مواجهه فیزیکی با نفت، زیرا سیستم دیگر ظرفیت پذیرش بیشتر نداشت. در شرایط کنونی دقیقا با معکوس آن وضعیت مواجه هستیم که در آن با خروج از موجودی مواجه نیستیم، بلکه با هجوم به سمت موجودی روبهرو هستیم.
در سطح کلان، این شوک از سه کانال به اقتصاد جهانی منتقل میشود. نخست، از طریق افزایش هزینه انرژی و نهادههای مرتبط، فشار تورمی ایجاد میکند. دوم، بهواسطه اختلال در زنجیرههای تامین انرژیمحور، تولید در صنایع پاییندستی را محدود میسازد. سوم، با تضعیف انتظارات رشد و افزایش نوسان، زمینهساز انتقال شوک به بازارهای مالی و تشدید اهرمزدایی در پرتفوهای جهانی میشود.
ترکیب این سه کانال، ماهیت رکود تورمی شوک را شکل میدهد و فضای سیاستگذاری پولی را پیچیدهتر میکند؛ زیرا ابزار نرخ بهره قادر به رفع منشأ شوک نیست و صرفا میتواند از تثبیت آن در انتظارات جلوگیری کند. با افت بازار سهام و افزایش نوسان ضمنی، الزامات وجه تضمین در پرتفوهای اهرمی بهطور خودکار بالا میرود و سرمایهگذاران به سرعت به نقدینگی نیاز پیدا میکنند، نه به این دلیل که مایل به فروش هستند، بلکه چون مجبور به فروش هستند. در این مرحله، آنچه فروخته میشود لزوما کمارزشترین داراییها نیست، بلکه داراییهایی است که سریعتر نقد میشوند. به همین علت است که قیمت طلا نیز در چنین مرحلهای، حتی همزمان با تشدید تنش ژئوپلیتیک، کاهش مییابد؛ زیرا طلا در بسیاری از پرتفوهای جهانی یکی از نقدشوندهترین موقعیتهای سودده است و هنگامی که فراخوان تامین وجه تضمین فرامیرسد، سریعا به فروش میرسد. این امر به معنای نفی نقش طلا بهعنوان دارایی امن نیست، بلکه نشانه آن است که سرمایهگذاران برای دسترسی به نقدینگی فوری دستپاچه شدهاند.
برای ایران، اهمیت این تحولات در آن است که اثر شوک نفتی بهصورت نامتقارن بروز میکند. از یکسو، افزایش قیمت جهانی نفت بهطور بالقوه میتواند ارزش صادرات را افزایش دهد. اما از سوی دیگر، چون خود ایران در کانون همین اختلال ژئوپلیتیک قرار دارد، همان عواملی که قیمت را بالا بردهاند، قابلیت صادرات، هزینه حملونقل، بیمه و حتی وصول درآمدهای ارزی را نیز تحت فشار قرار میدهند. بنابراین، افزایش قیمت لزوما به معنای افزایش درآمد قابل اتکا نیست. در واقع، متغیر تعیینکننده برای اقتصاد ایران در این شرایط، نه قیمت جهانی نفت، بلکه قابلیت تحقق درآمد نفتی، یعنی توان کشور در فروش، تحویل، تسویه و تبدیل درآمد به منابع پایدار است.
این تشخیص، نقطه شروع بازطراحی سیاست اقتصادی است. نخستین دلالت آن در حوزه مالیه عمومی ظاهر میشود. در شرایطی که درآمد نفتی با نااطمینانی شدید در حجم، زمانبندی و قابلیت وصول مواجه است، هرگونه تبدیل افزایش قیمت به افزایش تعهدات جاری بودجهای، بهمعنای انتقال ریسک به آینده است. در نتیجه، سیاست مالی باید بر مبنای این فرض تنظیم شود که بخش قابلتوجهی از افزایش قیمت، یا تحقق نمییابد یا با تاخیر و هزینه بالا محقق میشود. بنابراین، بهترین تصمیم آن است که تنها بخشی از درآمد نفتی که از نظر عملیاتی قابل اتکا و تکرارپذیر است وارد بودجه جاری شود و مابقی بهعنوان درآمد پرریسک تلقی شود. این بخش دوم باید بهطور نظاممند به سمت تقویت ذخایر تثبیتی، کاهش بدهیهای پرهزینه و ایجاد حاشیه ایمنی مالی هدایت شود. در غیر این صورت، بودجه بهطور ساختاری در برابر نوسانات بعدی آسیبپذیرتر خواهد شد.
در حوزه ارزی، این شوک بهطور بالقوه میتواند به یک شوک ترکیبی تبدیل شود که همزمانبر عرضه ارز و انتظارات اثر میگذارد. از یکسو، اگر صادرات مختل شود یا وصول درآمد با تاخیر مواجه شود، عرضه ارز کاهش مییابد. از سوی دیگر، افزایش نااطمینانی میتواند انتظارات را به سمت تضعیف پول ملی سوق دهد. در چنین شرایطی، سیاست ارزی نمیتواند بهصورت واکنشی و موردی عمل کند، بلکه باید بر پایه سناریوهای از پیش طراحیشده تنظیم شود. به بیان عملی، لازم است سیاستگذار سه وضعیت متمایز را بهطور همزمان مدلسازی کند. اول، حالتی که قیمت بالا با صادرات پایدار همراه است، دوم، حالتی که صادرات با اختلال مواجه میشود و سوم، حالتی که درآمد حاصل میشود؛ اما با تاخیر به کشور بازمیگردد. هر یک از این سناریوها پیامد متفاوتی برای نرخ ارز، نقدینگی و مداخله سیاستی دارد و بدون طراحی پیشینی، واکنش سیاستی ناگزیر بهصورت پرهزینه و دیرهنگام خواهد بود.
در سطح سیاست پولی، تمایز میان شوک طرف هزینه یا طرف عرضه و شوک طرف تقاضا اهمیت اساسی پیدا میکند. بخش مهمی از فشار تورمی در این شرایط، از جنس افزایش هزینه واردات و اختلال عرضه و نه ناشی از تقاضای بیش از حد داخلی است. در نتیجه، استفاده مکانیکی از ابزارهای سیاست پولی برای مهار تورم میتواند به تشدید رکود و فشار بر بخش واقعی منجر شود، بدون آنکه منشأ اصلی تورم را برطرف کند. راهبرد مناسب در چنین وضعیتی آن است که سیاست پولی بر تثبیت انتظارات تورمی و جلوگیری از بیثباتی مالی متمرکز شود؛ درحالیکه تامین نقدینگی مورد نیاز بخشهای حساس، بهویژه واردکنندگان کالاهای حیاتی و صنایع وابسته به انرژی، از طریق ابزارهای هدفمند دنبال شود. این تفکیک میان کنترل انتظارات و تامین نقدینگی برای جلوگیری از تبدیل شوک نفتی به بحران مالی داخلی ضروری است.
در حوزه تجارت خارجی، مهمترین دلالت سیاستی آن است که وابستگی به یک مسیر محدود صادراتی یا یک سازوکار خاص تسویه، در شرایط شوک فیزیکی بهسرعت به یک نقطه شکست تبدیل میشود. بنابراین، افزایش تابآوری در این حوزه مستلزم تنوعبخشی واقعی و نه صرفا اسمی در مسیرهای حمل، روشهای تسویه و ترتیبات قراردادی است. این تنوع باید بهگونهای طراحی شود که در صورت اختلال در یک کانال، سایر کانالها بتوانند بخشی از جریان صادرات و درآمد را حفظ کنند. به بیان دیگر، هدف سیاستی در این حوزه، افزایش گزینههای عملیاتی و نه صرفا افزایش حجم بالقوه صادرات است.
در نهایت، در سطح راهبردی، این شوک نشان میدهد که نگاه به نفت باید از یک منبع درآمدی به یک متغیر پرریسک با پیامدهای چند بعدی تغییر یابد. آنچه اقتصاد ایران را در برابر چنین شوکهایی آسیبپذیر میکند، نه صرفا وابستگی به نفت، بلکه وابستگی به نفتی است که تحقق آن به شرایطی خارج از کنترل کشور وابسته است. بنابراین، کاهش آسیبپذیری ساختاری به این معناست که اقتصاد بهگونهای سازمان یابد که حتی در صورت اختلال در صادرات نفت، ثبات مالی، ارزی و تولیدی آن دچار گسست نشود. جمعبندی آنکه شوک اخیر بازار نفت، بیش از آنکه یک فرصت درآمدی باشد، یک آزمون برای کیفیت حکمرانی اقتصادی است. اگر سیاستگذار افزایش قیمت را مبنای تصمیمگیری قرار دهد، ریسکهای پنهان در ساختار اقتصاد تقویت خواهد شد. اما اگر این شوک بهعنوان نشانهای از تغییر در ماهیت ریسکها تفسیر شود، میتواند به بازطراحی سیاستهای مالی، ارزی و تجاری در جهت افزایش تابآوری منجر شود. در این چارچوب، موفقیت نه در بهرهبرداری کوتاهمدت از قیمتهای بالا، بلکه در توان تبدیل این شرایط به ثبات پایدار در یک محیط پرریسک جهانی تعریف میشود.
* دانشیار دانشکده اقتصاد دانشگاه علامه طباطبایی
سرمقاله امروز روزنامه دنیای اقتصاد را بشنوید:
