مواجهه بازار مشتقه با ریسک
بازار با اختلالات عمیقتری روبهرو خواهد شد. در تجربههای قبلی، از جمله تنشهای محدود نظامی در منطقه و جنگ ۱۲روزه، بازار سرمایه ایران عمدتا با ریسک سیاسی و روانی مواجه بود. چنین شوکهایی معمولا موجب افزایش نوسانات کوتاهمدت و کاهش موقتی قیمتها میشوند، اما زیرساختهای اقتصادی و داراییهای واقعی شرکتها دچار اختلال جدی نمیشوند. در چنین شرایطی بازارها پس از یک دوره کوتاه میتوانند مسیر تعادل خود را بازیابند. اما شرایط کنونی ماهیتی متفاوت دارد. گسترش دامنه درگیریها و حملات مستقیم به برخی زیرساختهای صنعتی کشور باعث شده است که بازار سرمایه علاوه بر ریسکهای سیاسی با ریسک عملیاتی و زیرساختی نیز مواجه شود. حمله به برخی بنگاههای بزرگ صنعتی، از جمله شرکت فولاد مبارکه اصفهان، نمونهای از این وضعیت است. در چنین فضایی تحلیل بازار دیگر صرفا بر پایه انتظارات سیاسی شکل نمیگیرد، بلکه احتمال اختلال واقعی در ظرفیت تولید و داراییهای فیزیکی شرکتها نیز وارد معادله قیمتگذاری میشود. برای بازار اختیار معامله این تغییر ماهیت ریسک اهمیت ویژهای دارد. قیمت اختیار معامله تابعی از چند متغیر کلیدی است. قیمت دارایی پایه، زمان تا سررسید، نرخ بهره و مهمتر از همه نوسان مورد انتظار بازار از جمله عوامل اثرگذار هستند. در شرایط بحرانهای ژئوپلیتیک، مهمترین متغیری که دچار جهش میشود، نوسان است.
در واقع در چنین شرایطی بازار اختیار معامله بیش از آنکه به جهت حرکت قیمتها واکنش نشان دهد، به تغییر رژیم نوسان واکنش نشان میدهد. در ادبیات مالی این پدیده با مفهوم Volatility Regime Shift شناخته میشود؛ وضعیتی که در آن بازار از یک سطح نوسان پایدار وارد سطحی بسیار بالاتر از نوسان میشود. تجربههای تاریخی نشان میدهد که در زمان وقوع جنگها یا بحرانهای ژئوپلیتیک، این جهش نوسان معمولا سریع و شدید است. برای مثال پس از حملات یازده سپتامبر ۲۰۰۱، بورس نیویورک برای چهار روز تعطیل شد. با بازگشایی بازار، شاخص S&P۵۰۰ حدود ۱۱درصد سقوط کرد، اما مهمتر از آن جهش شدید شاخص نوسان (VIX) بود که نشان میداد بازار اختیار معامله در حال قیمتگذاری یک رژیم جدید از عدم قطعیت است. در چنین شرایطی بسیاری از استراتژیهای اختیار معامله نه بر پایه جهت بازار، بلکه بر اساس افزایش نوسان طراحی میشوند. نمونه دیگری از این وضعیت در آغاز جنگ روسیه و اوکراین در سال ۲۰۲۲ مشاهده شد. بازار سهام مسکو برای چند هفته بسته شد و پس از بازگشایی، اختلالات شدیدی در بازار مشتقه ایجاد شد. بخش مهمی از این اختلال ناشی از این واقعیت بود که وقتی کشف قیمت در بازار دارایی پایه متوقف میشود، قیمتگذاری ابزارهای مشتقه نیز عملا کارآیی خود را از دست میدهد.
این مساله نشان میدهد که در زمان بازگشایی بازار، مهمترین چالش صرفا جهت حرکت قیمتها نیست، بلکه سازوکار کشف قیمت است. در این میان یکی از ابزارهایی که میتواند مانع کشف واقعی قیمتها شود، محدودیتهای سختگیرانه در دامنه نوسان است. زمانی که قیمت دارایی پایه در محدودهای مصنوعی قفل میشود، بازار اختیار معامله نیز با اختلال جدی مواجه میشود. در چنین شرایطی معاملهگران و بازارگردانان قادر به انجام پوشش ریسک نیستند و متغیرهای کلیدی مانند دلتا و گاما (در بازار اختیار معامله، دلتا میزان حساسیت قیمت اختیار نسبت به تغییر قیمت دارایی پایه را نشان میدهد، درحالیکه گاما نرخ تغییر دلتا نسبت به همان تغییر قیمت دارایی پایه را بیان میکند) کارآیی خود را از دست میدهند. نتیجه این وضعیت شکلگیری قیمتهایی است که لزوما بازتاب واقعیت اقتصادی نیستند.
از این منظر، در شرایطی که بازار با یک شوک بزرگ مواجه شده است، اجازه دادن به تعدیل سریع قیمتها میتواند در بسیاری موارد کارآمدتر از محدود کردن تدریجی آنها باشد. شوک سریع قیمتی، هرچند در کوتاهمدت دردناک است، اما امکان بازگشت سریعتر بازار به تعادل را فراهم میکند؛ درحالیکه محدودیتهای شدید ممکن است تنها به طولانی شدن دوره بیثباتی و شکلگیری صفهای فروش منجر شود. با این حال مساله تنها به نوسانات قیمت محدود نمیشود. یکی از چالشهای مهم در چنین شرایطی ریسک اعتباری کارگزاری در بازار مشتقه است. درحالیکه پس از باز شدن بازار سرمایه تنها سناریو، کاهش ارزش قیمت است.
همین موضوع سبب میشود تا تعهدات فروشندگان اختیار میتواند افزایش قابلتوجهی پیدا کند و نبود نکول قراردادهای اختیار فروش سبب انتقال فشار تعهدات به کارگزاریها میشود که میتواند به افزایش ریسک اعتباری کارگزاریها منجر شود. در صورتی که زیرساختار مذکور وجود داشت، میتوانست در ابتدای هر هفته امکان ایفای تعهد ذت برای قراردادهایی که اعمال آنها در سررسید است، میسر کند. کماکان وجود نکول پوتآپشن یا اختیارهای معامله یکی از دغدغههای توسعه بازار مشتقه است که در حال حاضر در نظر گرفتن این راهکار میتواند بسیار تسهیلکننده باشد. یکی دیگر از راههای ممکن برای مشکل مذکور تشکیل صندوق نکول است که در این مواقع میتواند شرایط را تسهیل کند.
از سوی دیگر مساله قراردادهایی مطرح است که دارایی پایه آنها ممکن است بر اثر حملات نظامی یا اختلالات زیرساختی برای مدت طولانی متوقف باقی بماند. اگر نمادهای بزرگ صنعتی برای مدت طولانی بسته باشد، ارزش زمانی این قراردادها از بین خواهد رفت. در چنین شرایطی نهاد ناظر بهتر است راهکارهایی مانند تسویه نقدی قراردادها را بررسی کند تا از انتقال ریسک سیستماتیک به کل بازار جلوگیری شود. در نهایت تجربه بحرانهای بزرگ مالی و ژئوپلیتیک یک درس مشترک دارد تابآوری بازارهای مالی در زمان آرامش تعریف نمیشود، بلکه در زمان بحران نیز سنجیده میشود.
توسعه ابزارهای مالی، طراحی سازوکارهای مدیریت ریسک و تقویت زیرساختهای بازار، موضوعاتی نیستند که بتوان آنها را به آیندهای نامعلوم موکول کرد. بازارهایی که پیش از وقوع بحران برای سناریوهای دشوار آماده نشده باشند، در لحظه بحران ناچار خواهند شد تصمیمهایی بگیرند که اغلب پرهزینه و دیرهنگام هستند. شرایط کنونی ممکن است یکی از همان لحظات تاریخی باشد که ضعفها و خلأهای ساختاری بازار سرمایه را آشکار میکند. اگر این تجربه به بازنگری در سازوکارهای بازار و تقویت زیرساختهای مدیریت ریسک منجر شود، میتواند در بلندمدت به نقطه عطفی در توسعه بازار سرمایه کشور تبدیل شود.
* کارشناس بازار مشتقه
