راهکارهای بازگشایی بورس
با این حال، تداوم این وضعیت و طولانی شدن تعطیلی بازار بهویژه در شرایطی که بخش مهمی از دارایی مردم در بازار سرمایه نگهداری میشود، بهتدریج از یک اقدام احتیاطی به یک خطای سیاستی تبدیل میشود. بازار سرمایه تنها یک محل دادوستد سهام نیست، بلکه بخشی از سازوکار تخصیص منابع در اقتصاد محسوب میشود. زمانی که این سازوکار برای مدت طولانی متوقف میشود، در واقع بخش قابلتوجهی از دارایی جامعه در حالت تعلیق قرار میگیرد. در چنین وضعیتی مساله اصلی دیگر صرفا نوسان قیمتها نیست، بلکه موضوع «حق دسترسی به دارایی» مطرح میشود. حبس داراییهای مردم به بهانه محافظت از آنها در برابر افت قیمت، در ظاهر اقدامی حمایتی به نظر میرسد اما در عمل میتواند نتیجهای معکوس داشته باشد. سرمایهگذار باید این حق را داشته باشد که درباره دارایی خود تصمیم بگیرد، حتی اگر آن تصمیم فروش در شرایط دشوار باشد. محدود کردن این اختیار عملا به معنای انتقال ریسک از بازار به اعتماد عمومی است.
نمونهای که در این شرایط مورد توجه بسیاری قرار گرفته، وضعیت سهامداران شرکت فولاد مبارکه اصفهان است. درحالیکه گزارشهایی درباره آسیب به برخی زیرساختهای مرتبط با این صنعت منتشر شد، بازار سرمایه در حالت تعطیل قرار داشت و سهامداران عملا امکان واکنش به این اطلاعات را نداشتند. اگر بازار باز بود، حتی در صورت افت قیمت، فرآیند کشف قیمت بهصورت طبیعی انجام میشد و سرمایهگذاران میتوانستند بر اساس تحلیل و ارزیابی خود تصمیم بگیرند.
در آن صورت کاهش قیمت بخشی از منطق بازار تلقی میشد و کسی نمیتوانست نسبت به آن اعتراض جدی داشته باشد. اما بسته بودن بازار و عدم امکان فروش باعث شد بخشی از سرمایهگذاران احساس کنند سرمایه آنها بدون امکان مدیریت ریسک در معرض آسیب قرار گرفته است. در سالهای اخیر نیز در کشورهایی که با تنشهای امنیتی یا درگیریهای نظامی مواجه بودهاند، بازارها عمدتا باز ماندهاند و سیاستگذاران به جای تعطیلی کامل بازار از ابزارهایی مانند محدودیت دامنه نوسان، توقفهای کوتاهمدت معاملاتی یا تقویت سازوکار بازارگردانی استفاده کردهاند. فلسفه این رویکرد روشن است: بازار باید بتواند اطلاعات جدید را در قیمتها منعکس کند، حتی اگر این فرآیند با نوسان همراه باشد.
در واقع تعطیلی طولانی بازار اغلب باعث انباشت فشار فروش میشود. زمانی که بازار دوباره باز میشود، این فشار بهصورت یک شوک بزرگ در قیمتها تخلیه خواهد شد. به همین دلیل بسیاری از سیاستگذاران ترجیح میدهند به جای بستن کامل بازار، از ابزارهای تنظیمی برای مدیریت نوسان استفاده کنند. ابزارهایی مانند کاهش دامنه نوسان، فعالسازی صندوقهای تثبیت، تقویت بازارگردانی یا ایجاد پنجرههای معاملاتی محدود برای سرمایهگذاران خرد میتواند همزمان دو هدف را تامین کند: کنترل نوسانهای شدید و فراهم کردن امکان دسترسی مردم به داراییهایشان.در چنین شرایطی یکی از موضوعات مهم، نحوه بازگشایی بازار است. تجربههای مختلف نشان میدهد که بازگشایی کامل در گام نخست معمولا توصیه نمیشود و سیاستگذاران اغلب از الگوی «بازگشایی تدریجی» استفاده میکنند. در این چارچوب صنایع مختلف بر اساس میزان ریسک عملیاتی و میزان وابستگی به زیرساختهای آسیبپذیر طبقهبندی میشوند. در مرحله نخست معمولا صنایعی مورد توجه قرار میگیرند که وابستگی مستقیم به زیرساختهای آسیبدیده ندارند و جریان درآمدی آنها در کوتاهمدت مختل نشده است. شرکتهای خدماتی، برخی شرکتهای حوزه فناوری اطلاعات، صنایع دارویی یا شرکتهایی که بازار فروش داخلی و پایدار دارند میتوانند در این گروه قرار گیرند. این صنایع به دلیل ریسک عملیاتی پایینتر، گزینههای مناسبتری برای بازگشایی اولیه محسوب میشوند.
در مرحله بعد صنایعی قرار میگیرند که از نظر عملیاتی فعال هستند اما با ریسکهای غیرمستقیم مانند اختلال در زنجیره حملونقل یا نوسان بازارهای جهانی مواجهاند. برخی شرکتهای معدنی یا پتروشیمیهایی که آسیب فیزیکی ندیدهاند اما با محدودیتهای لجستیکی یا صادراتی روبهرو هستند در این دسته قرار میگیرند. در بسیاری از کشورها این صنایع در مرحله دوم بازگشایی میشوند و گاهی معاملات آنها با محدودیتهایی مانند دامنه نوسان محدودتر یا نظارت بیشتر انجام میشود. در مقابل، صنایع زیرساختی و داراییمحور که احتمال آسیب فیزیکی یا اختلال عملیاتی در آنها وجود دارد معمولا تا زمان روشن شدن وضعیت عملیاتی متوقف باقی میمانند. صنایعی مانند فولاد، پالایشگاهها، نیروگاهها یا شرکتهایی که داراییهای فیزیکی گسترده دارند در این گروه قرار میگیرند. تا زمانی که اطلاعات دقیقی از میزان خسارت و وضعیت تولید منتشر نشود، قیمتگذاری این شرکتها با عدم قطعیت بالایی همراه خواهد بود. در کنار مساله بازگشایی صنایع، موضوع مهم دیگر دسترسی مردم به نقدینگی در زمانی است که بازار بسته است. در چنین شرایطی چند الگوی سیاستی در تجربه سایر کشورها مشاهده شده است.
یکی از این الگوها ایجاد «بازار اضطراری نقدشوندگی» است؛ بازاری محدود که در آن امکان فروش برای سرمایهگذاران فراهم میشود و خریداران معمولا نهادهای حمایتی مانند صندوق تثبیت یا بازارگردانها هستند. هدف چنین بازاری کشف کامل قیمت نیست، بلکه ایجاد حداقلی از نقدشوندگی برای سرمایهگذاران است. الگوی دیگر ایجاد سقف فروش برای سرمایههای خرد است. در این روش حسابهای کوچک در اولویت قرار میگیرند و سرمایهگذارانی که ارزش پرتفوی آنها زیر یک آستانه مشخص است میتوانند در یک بازه زمانی محدود بخشی از دارایی خود را بفروشند. برای مثال میتوان مدلی طراحی کرد که سرمایهگذاران با دارایی کمتر از یک سطح مشخص – مانند حدود بیستمیلیون تومان – بتوانند برای تامین نیازهای روزمره خود بخشی از سهامشان را نقد کنند.
این فروش معمولا با محدودیت حجمی انجام میشود تا فشار ناگهانی به بازار وارد نشود. مدل دیگر «بازخرید صندوقی» است؛ در این روش نهادهای حمایتی بازار بخشی از پرتفوی سرمایهگذاران خرد را خریداری میکنند. در کنار این موارد، یکی از راهکارهای متداول «بازگشایی مرحلهای بازار» است. در مجموع اگر سیاستگذار بخواهد هم از سقوط شدید قیمتها جلوگیری کند و هم مشکل دسترسی مردم به داراییهایشان را حل کند، ترکیبی از این ابزارها میتواند کارآمد باشد؛ یعنی از یک سو امکان فروش محدود برای سرمایههای خرد فراهم شود و از سوی دیگر بازگشایی بازار بهصورت تدریجی و بر اساس میزان ریسک عملیاتی صنایع انجام گیرد.
* کارشناس بازار سرمایه
