پلی میان دو بازار
از منظر اقتصادی نیز شرایطی وجود دارد که امکانپذیری این صندوقها را تقویت میکند. برآوردها نشان میدهد حجم اسکناس ارزی نگهداریشده نزد مردم رقمی در حدود ۴۰ تا ۷۰میلیارد دلار است؛ منابعی که عملا بدون بازدهی باقیماندهاند. صندوقهای درآمد ثابت ارزی میتوانند با ارائه بازدهی واقعی ارزی که در مقیاس جهانی نیز در زمره نرخهای جذاب قرار میگیرد بخشی از این منابع را به مسیر رسمی، شفاف و مولد هدایت کنند. در سمت تقاضا نیز نیاز واقعی اقتصاد به منابع ارزی وجود دارد. صنایع ارزآور و صادراتمحور کشور، بهویژه در بخشهای توسعهای، با ساختار سرمایهگذاریای مواجهند که در بسیاری از موارد حدود ۵۰درصد آن ماهیت ارزی دارد، بنابراین هم از منظر عرضه منابع ارزی و هم از منظر تقاضای سرمایهگذاری ارزی، ظرفیت بالقوه لازم برای شکلگیری و رشد این صندوقها وجود دارد.
با اینحال، باید تاکید کرد؛ امکانپذیری عملیاتی صندوقهای درآمد ثابت ارزی صرفا بهوجود عرضه و تقاضا محدود نمیشود. موفقیت آنها به عواملی مانند اعتماد سرمایهگذاران، شفافیت سازوکارها و نحوه عملکرد صندوق در شرایط خاص و بحرانی، بهویژه در حوزه تسویه و نقدشوندگی، وابسته است.
برای بررسی فراهمبودن زیرساختها جهت فعالیت صندوق ارزی، نخست باید «زیرساخت» را تعریف کرد. اگر زیرساختهای حقوقی، فنی و نظارتی مدنظر باشد، میتوان گفت چارچوبهای اصلی فراهمشده و امکان آغاز فعالیت صندوقهای درآمد ثابت ارزی وجود دارد. دستورالعملها تدوین شدهاند و نقش و مسوولیت ارکان صندوق در بازار سرمایه مشخص است.
در امیدنامه این صندوقها، ترکیب داراییها و سازوکارهای کنترلی نیز بهصورت شفاف تعریف شدهاند. حداقل ۶۰درصد از داراییهای نقد صندوق باید در داراییهای ارزی مانند اوراق مرابحه ارزی و سلف ارزی سرمایهگذاری شود و حداکثر ۳۰درصد امکان سرمایهگذاری در گواهیسپرده بانکی ارزی پیشبینی شدهاست. این ترکیب، ضمن حفظ ماهیت ارزی صندوق، از منظر مدیریت نقدشوندگی بهویژه در شرایط خاص اهمیت بالایی دارد.
یکی از ارکان بسیار مهم پیشبینیشده در امیدنامه، ضامن نقدشوندگی است. نقش این رکن در ایجاد اطمینان برای سرمایهگذاران بسیار پررنگ است، اما در عین حال، نحوه عملکرد آن، ماهیت تعهدات و سقف تعهدات قابلاتکا باید کاملا شفاف و قابلارزیابی باشد. بدون شفافیت در این بخش، حتی وجود ضامن نیز نمیتواند بهتنهایی ریسک نقدشوندگی را پوشش دهد.
در بعد عملیاتی، بهویژه با توجه بهتازگی این ابزار، برخی ارکان صندوق نیازمند زمان برای تطبیق فرآیندها، تدوین قراردادهای اجرایی و ایجاد سازوکارهای تسویه ارزی هستند. در همین راستا، تعریف خطوط اعتباری یا سازوکارهای پشتیبان نقدینگی برای مواجهه با شرایط بحرانی، یکی از الزامات مهم موفقیت این صندوقها محسوب میشود.
از سوی دیگر، با توجه به الزام سرمایهگذاری بخش عمده داراییها در اوراق ارزی، توسعه صندوقهای درآمد ثابت ارزی وابسته به رشد متوازن بازار بدهی ارزی است. رشد این صندوقها باید همزمان با افزایش انتشار اوراق ارزی صورت گیرد؛ در غیراینصورت، ریسک محدودیت ابزار و تمرکز دارایی میتواند عملکرد صندوقها را تحتتاثیر قرار دهد.
میتوان اعتمادسازی کرد؟
تجربه و کارنامه دولت در صندوقهای مبتنی بر اوراق نشان میدهد؛ چالش اصلی الزاما مساله «اعتماد» نبود، بلکه بیشتر به ساختار بازدهی و نقدشوندگی این صندوقها مرتبط بود. از یکسو، نرخ بازدهی صندوقهای اوراق دولتی معمولا پایینتر از سایر صندوقهای درآمد ثابت بود و همین موضوع جذابیت آنها را برای سرمایهگذاران کاهش میداد. از سوی دیگر، بهدلیل ضعف بازار ثانویه اوراق دولتی، بازارگردانی این صندوقها نیز با محدودیتهایی مواجه بود که در برخی مقاطع به مشکل نقدشوندگی منجر میشد.
در مقابل، سایر صندوقهای درآمدثابت با امکان سرمایهگذاری در طیف متنوعتری از اوراق با درآمد ثابت و سپردههای بانکی، بازدهی بالاتری ارائه میکردند. با توجه به تضمینهای بانکی و ماهیت کمریسک داراییها، از نظر ریسک تفاوت معناداری با صندوقهای دولتی نداشتند، اما مزیت بازدهی بالاتر و نقدشوندگی بهتر را در اختیار سرمایهگذار قرار میدادند، بههمیندلیل، عدماستقبال از صندوقهای اوراق دولتی را باید بیشتر ناشی از ضعف طراحی اقتصادی دانست تا بیاعتمادی عمومی.
در مورد صندوقهای درآمد ثابت ارزی، شرایط متفاوت است. از نظر نقدشوندگی، شباهتهایی با صندوقهای دولتی وجود دارد و این موضوع نیازمند طراحی دقیق و شفاف است؛ اما از منظر بازدهی، این صندوقها رقیبی مشابه صندوقهایریالی یا سپردههای بانکی ندارند. بازدهی واقعی ارزی، در صورت اجرای صحیح، میتواند مزیت رقابتی مهمی ایجاد کند، با اینحال باید تاکید کرد؛ در صندوقهای ارزی، موضوع اعتماد بسیار جدیتر است. سطح بالای تورم، نگرانی سرمایهگذاران نسبت به بازپرداخت تعهدات ارزی و تجربه تغییرات مقرراتی در گذشته، حساسیت سرمایهگذاران را افزایش دادهاست، بنابراین اعتماد در این صندوقها نه با وعده، بلکه با شفافیت، ثبات مقررات و پایبندی عملی به تعهدات ارزی شکل میگیرد.
چالشهای پیش رو
صندوقهای درآمد ثابت ارزی ذاتا ابزارهای حساسی هستند و موفقیت آنها به مدیریت همزمان چند چالش مهم وابسته است. نخستین و مهمترین چالش، اعتماد و ریسک مقرراتی است. سرمایهگذاری ارزی بهطور طبیعی حساسیت بالاتری نسبت به ثبات قوانین دارد و هرگونه ابهام در سیاستگذاری یا تغییرات ناگهانی مقررات میتواند رفتار سرمایهگذاران را تحتتاثیر قرار دهد، بنابراین ثبات مقررات و شفافیت تصمیمات، پیششرط موفقیت این صندوقهاست.
چالش دوم، نقدشوندگی و تسویه در شرایط خاص است، اگرچه در ساختار این صندوقها ارکانی مانند ضامن نقدشوندگی پیشبینیشده، اما نحوه عملکرد، ماهیت تعهدات و سقف ایفای تعهدات این رکن باید کاملا شفاف باشد. در کنار آن، پیشبینی خطوط اعتباری یا سازوکارهای پشتیبان نقدینگی برای مواجهه با شرایط بحرانی اهمیت بالایی دارد.
چالش سوم به محدودیت ابزارهای سرمایهگذاری کمریسک ارزی بازمیگردد. با توجه به الزام سرمایهگذاری بخش عمده داراییها در اوراق ارزی، توسعه صندوقها به عمق بازار بدهی ارزی وابسته است. اگر رشد صندوقها سریعتر از رشد انتشار اوراق ارزی باشد، ریسک تمرکز دارایی و کاهش کارآیی صندوق افزایش پیدا میکند. چالش چهارم، پیچیدگیهای عملیاتی و اجرایی است. فعالیت ارزی نیازمند زیرساختهای دقیق در حوزه قراردادها، نگهداری دارایی، حسابداری و تسویه است و بهویژه در ابتدای راه، برخی ارکان صندوقها نیازمند زمان برای کسب تجربه و استانداردسازی فرآیندها خواهند بود. اگر این چالشها بهدرستی شناسایی و مدیریت شوند، صندوقهای درآمد ثابت ارزی میتوانند به ابزار موثری برای جذب منابع ارزی و افزایش ثبات تبدیل شوند؛ در غیراینصورت، ریسکهای آنها میتواند بر مزایایشان غلبه کند.
از نگاه فعالان بازار بدهی، موفقیت صندوقهای درآمد ثابت ارزی بیش از هر چیز به طراحی محتاطانه، شفافیت و توسعه تدریجی وابسته است. نخستین پیشنهاد، شروع مرحلهای و کنترلشده این صندوقهاست. رشد سریع بدون توسعه همزمان ابزارهای ارزی میتواند ریسک تمرکز دارایی و فشار بر نقدشوندگی ایجاد کند، بنابراین اندازه صندوقها و ترکیب داراییها باید متناسب با ظرفیت بازار بدهی ارزی تنظیم شود.
دوم، شفافیت کامل در سازوکار نقدشوندگی است. نقش ضامن نقدشوندگی، ماهیت تعهدات و سقف ایفای آن باید برای سرمایهگذاران کاملا روشن باشد. در کنار آن، پیشبینی خطوط اعتباری یا سازوکارهای پشتیبان برای شرایط بحران نقدینگی میتواند به اعتمادسازی کمک کند. سوم، مدیریت انتظارات سرمایهگذاران اهمیت بالایی دارد. صندوق درآمد ثابت ارزی قرار نیست ابزار سودهای هیجانی باشد؛ هدف اصلی آن حفظ ارزش دارایی و ارائه بازدهی واقعی ارزی با ریسک کنترلشده است. آموزش و اطلاعرسانی شفاف در این زمینه ضروری است. نکته مهم دیگر، گسترش دامنه مخاطبان صندوقها است. در شکل فعلی، سرمایهگذاری در این صندوقها به تحویل ارز یا حواله و دریافت سود و تسویه ارزی محدود است؛ بنابراین مخاطب اصلی آنها دارندگان فعلی ارز هستند. اگر با همکاری بانکمرکزی سازوکاری فراهم شود که امکان انجام معاملات ارز آزاد که امروز عمدتا غیررسمی و غیرشفاف است از طریق بسترهای رسمی بازار سرمایه فراهم شود، چند اتفاق مثبت همزمان رخ میدهد:
دامنه سرمایهگذاران صندوقهای ارزی افزایش پیدا میکند، شفافیت نرخهای ارز بیشتر میشود و بخشی از معاملات غیررسمی به مسیرهای قابلرصد و قانونمند منتقل میشود.
در نهایت، توسعه صندوقهای درآمد ثابت ارزی باید در چارچوب هماهنگی میان سیاست ارزی، بازار پول و بازار سرمایه انجام شود. بدون این هماهنگی، حتی ابزارهای خوب نیز نمیتوانند نقش تنظیمگر و باثباتکننده خود را ایفا کنند.
صندوقهای درآمد ثابت ارزی زمانی موفق خواهند بود که بهعنوان یک ابزار بلندمدت، شفاف و قابلاتکا طراحی شوند و همزمان به توسعه بازار رسمی ارز و افزایش شفافیت کمک کنند، نه اینکه صرفا بهعنوان یک محصول کوتاهمدت دیده شوند.
* مدیر سرمایهگذاری
