تاخیر در بازگشایی تالار شیشهای، هزینه سنگینی بر دوش فعالان بازار مشتقه میگذارد
بازار اختیار؛ تعهد بیچون و چرا؟
بازار اختیار معامله چیست و چرا اهمیت دارد؟
اختیار معامله (Option) یکی از انواع قراردادهای مشتقه در بازار سرمایه ایران است که هم برای سهام و هم در بورس کالا کاربرد دارد. در این قرارداد، خریدار در ازای پرداخت مبلغی به نام «پرمیوم» یا «حقشرط»، این حق (و نه الزام) را بهدست میآورد که مقدار مشخصی از دارایی پایه را با قیمتی معین (قیمت اعمال) و در تاریخی مشخص (تاریخ سررسید) خریداری یا به فروش برساند. قراردادهای اختیار معامله در ایران به سبک اروپایی اعمال میشوند؛ به این معنا که اعمال قرارداد صرفا در تاریخ سررسید امکانپذیر است.
این قراردادها به دو دسته اصلی تقسیم میشوند: اختیار خرید (Call Option) و اختیار فروش (Put Option). اختیار فروش یا «پوت» به خریدار این حق را میدهد که دارایی پایه را در قیمت مشخصشده به فروشنده قرارداد بفروشد. به بیان ساده، خریدار اختیار فروش، نوعی بیمه در برابر کاهش قیمت دارایی پایه خریداری میکند. این ابزار بهویژه برای پوشش ریسک (Hedging) به کار میرود؛ برای نمونه، سرمایهگذاری که سهام یک شرکت را در اختیار دارد، میتواند با خرید اختیار فروش همان سهام، خود را در برابر ریزش احتمالی قیمت بیمه کند. به این استراتژی «پوت حمایتی» (Protective Put) گفته میشود.
اهمیت بازار اختیار معامله فراتر از یک ابزار سفتهبازانه است. این بازار به سرمایهگذاران امکان میدهد ریسکهای خود را مدیریت کنند، نقدشوندگی را افزایش دهند و سیگنالهای قیمتی ارزشمندی درباره انتظارات آتی بازار ارائه دهند. اما تمام این کارکردها منوط به یک اصل بنیادین است: قداست قرارداد و الزامآور بودن تعهدات آن. این همان اصلی است که امروز در معرض تهدید قرار گرفته است.
۱. نکول در فروش اختیار فروش؛ خنجری بر پیکر پوشش ریسک
نکول (Default) در اختیار معامله به وضعیتی گفته میشود که فروشنده قرارداد نتواند یا نخواهد تعهدات خود را در زمان مقرر انجام دهد. نکول صرفا از سوی فروشنده اختیار معامله رخ میدهد؛ زیرا خریدار از ابتدا حق (و نه تعهد) اعمال قرارداد را داشته و در صورت عدم تمایل، صرفا پرمیوم پرداختی را از دست میدهد. اما فروشنده در ازای دریافت پرمیوم، متعهد به ایفای تعهد در صورت درخواست خریدار است.
زمانی که فروشنده اختیار فروش (فروشنده پوت) از ایفای تعهد خود سر باز میزند، نهتنها حقوق مالی خریدار را پایمال میکند، بلکه کل منطق اقتصادی پوشش ریسک را از میان میبرد. سرمایهگذاری که با پرداخت پرمیوم، خود را در برابر ریزش بازار بیمه کرده، درست در زمان بحران ـ یعنی زمانی که بیشترین نیاز را به این پوشش دارد ـ با نکول فروشنده روبهرو میشود. این وضعیت، اعتماد به کل بازار مشتقه را متزلزل میکند و سرمایهگذاران را از استفاده از این ابزارها بازمیدارد.
شرکت سپردهگذاری مرکزی اوراق بهادار و تسویه وجوه (CSDI) بهعنوان نهاد مسوول تسویه قراردادهای اختیار معامله، نقشی کلیدی در جلوگیری از نکول و مدیریت پیامدهای آن دارد. اما رویکرد فعلی ـ که گاه با تسامح از کنار نکول میگذرد یا آن را امری اجتنابناپذیر جلوه میدهد ـ به هیچوجه قابلقبول نیست. نهاد ناظر و شرکت سپردهگذاری مرکزی باید به جای تطهیر پدیده نکول، سازوکارهایی طراحی کنند که اولا احتمال وقوع آن را به حداقل برساند و ثانیا در صورت وقوع، زیان خریدار را بهطور کامل جبران کند.
۲. تغییر شروط قرارداد در حین دوره؛ نقض صریح حاکمیت قراردادها
یکی از مهمترین اصول حقوقی حاکم بر بازارهای مالی، اصل «وفای به عهد» و لزوم پایبندی به شرایط قراردادی است که طرفین با آگاهی و اختیار کامل امضا کردهاند. تغییر شرایط قرارداد اختیار معامله در میانه دوره، نهتنها اعتماد سرمایهگذاران را خدشهدارمیکند، بلکه کل ساختار قیمتگذاری و مدیریت ریسک در این بازار را بر هم میزند. خریدار اختیار معامله بر اساس مفاد مشخص قرارداد -شامل قیمت اعمال، تاریخ سررسید، اندازه قرارداد و سایر شرایط- تصمیم به سرمایهگذاری میگیرد. تغییر هر یک از این مفاد در حین دوره، مانند تغییر قواعد بازی در میانه مسابقه است. سرمایهگذاری که بر اساس تحلیل ریسک و بازده، موقعیت مشخصی اتخاذ کرده، ناگهان با شرایطی روبهرو میشود که هرگز درباره آن تصمیمگیری نکرده است. تنها موارد مجاز برای تعدیل شرایط قرارداد، مواردی هستند که در دستورالعملهای مصوب پیشبینی شدهاند؛ مانند تعدیل قیمت اعمال و اندازه قرارداد در پی رویدادهای شرکتی نظیر افزایش سرمایه یا تقسیم سود. بورس پیش از بازگشایی نماد معاملاتی، این تغییرات را بهصورت خودکار و طبق ضوابط از پیشتعیینشده اعمال میکند. هرگونه تغییر فراتر از این چارچوب، بدون رضایت طرفین، نقض آشکار حقوق مکتسبه خریدار است. نهاد ناظر باید با صراحت اعلام کند که شرایط قراردادهای اختیار معامله، جز در موارد مصرح قانونی، غیرقابل تغییر است و از هرگونه اقدام خودسرانه در این زمینه جلوگیری کند.
۳. بازگشایی سریعتر بازار؛ تعطیلی طولانی، سم مهلک اعتماد
بازار سرمایه ایران از ۱۰اسفند۱۴۰۴ و همزمان با آغاز حمله آمریکا و اسرائیل به ایران تعطیل شده و این تعطیلی تا امروز ادامه یافته است. بر اساس آخرین اطلاعیهها، معاملات بازار سهام تا همین اواخر اردیبهشت۱۴۰۵ متوقف خواهد بود و بازگشایی بازار منوط به بررسی شرایط و تحقق الزاماتی است که از سوی سازمان بورس مطرح شده است. با این حال، همچنان ابهامات جدی درباره زمان دقیق بازگشایی وجود دارد. بازار سرمایه نماد و دماسنج هر اقتصادی است. هنگامیکه این بازار از حالت عادی خارج میشود یا تعطیل میشود، حکایت از این واقعیت دارد که اقتصاد از کارکرد عادی خود خارج شده است. بورس ایران بیش از دیگر کشورهای درگیر جنگ ـ از جمله کشورهای عربی حوزه خلیج فارس که آماج حملات تلافیجویانه ایران قرار گرفتند ـ تعطیل شده است.
تجربه بازگشایی بورس پس از جنگ ۱۲روزه نشان داد که بازار با فشار فروش گستردهای روبهرو میشود اما آنچه مهم است، بازگشت بازار به مدار فعالیت و کشف قیمت در شرایط جدید است. تعطیلی طولانیمدت، بهجای جلوگیری از ریزش، صرفا فروشندگان را پشت سدی تصنعی جمع میکند و فشار فروش را برای روز بازگشایی انباشته میسازد. این رویکرد، نقدشوندگی را از بین میبرد و سرمایهگذاران را در بلاتکلیفی مطلق نگه میدارد.
برای بازار اختیار معامله، تبعات این تعطیلی طولانی حتی وخیمتر است. قراردادهای اختیار معامله دارای تاریخ سررسید مشخص هستند و تعطیلی بازار به معنای ناتوانی طرفین در مدیریت موقعیتهای خود و احتمالا عبور از تاریخ سررسید بدون امکان اعمال یا بستن موقعیت است. این وضعیت بهطور بالقوه میتواند به بحران نکول در بازار اختیار معامله دامن بزند. بازگشایی سریعتر بازار، نه یک انتخاب، که یک ضرورت برای حفظ حداقلهای اعتماد و کارآیی در بازار سرمایه ایران است.
۴. تقویت زیرساخت شرکت سپردهگذاری مرکزی و لزوم صندوق تضمین تسویه
شرکت سپردهگذاری مرکزی اوراق بهادار و تسویه وجوه (CSDI) بهعنوان یکی از ارکان اصلی بازار سرمایه ایران، مسوولیت پایاپای و تسویه معاملات را بر عهده دارد. این شرکت خدمات خود را به تمام بورسهای ایران از جمله بورس اوراق بهادار تهران، فرابورس ایران، بورس کالا و بورس انرژی ارائه میدهد. CSDI با متمرکزسازی فرآیند پایاپای و تسویه و اجرای قوانین سختگیرانه، نقشی اساسی در کاهش ریسک سیستماتیک بازار سرمایه ایفا میکند.
یکی از زیرساختهای حیاتی که CSDI باید هرچه سریعتر آن را تقویت کند، «صندوق تضمین تسویه» (Settlement Guarantee Fund) است. این صندوق که در ساختار CSDI پیشبینی شده، باید بهگونهای طراحی شود که در صورت نکول فروشنده، زیان خریدار را پوشش دهد. به بیان دیگر، صندوق تضمین تسویه باید نقش آخرین حامی (Backstop) را برای تضمین اجرای تعهدات در بازار اختیار معامله ایفا کند. بهنظر میرسد مسیر درست برای شرکت سپرده گذاری مرکزی به جای حمایت از نکول تعهدات همین مسیر تعاملی با کارگزاران و ایجاد صندوق تضمین تسویه قراردادها باشد. اما آنچه در شرایط کنونی نگرانکننده است، رویکرد انفعالی یا توجیهگرانه در قبال پدیده نکول است. این گزاره که «نکول اتفاق میافتد و ایرادی ندارد» بهکلی مردود است. CSDI بهعنوان نهاد متولی تسویه، باید بهصراحت از حقوق خریداران دفاع کند و سازوکارهای تضمینی را چنان مستحکم طراحی کند که احتمال نکول به صفر نزدیک شود. این امر مستلزم چند اقدام مشخص است:
افزایش قابلتوجه منابع صندوق تضمین تسویه؛
طراحی نظام وجه تضمین (Margin) بهگونهای که ریسک نکول را بهطور پویا پوشش دهد؛
ایجاد سازوکارهای سریع و کارآمد برای جبران زیان خریداران در صورت وقوع نکول؛
نظام رتبهبندی اعتباری مشتریان و قواعد مدون مدیریت ریسک در کارگزاریها
ارتقای شفافیت در گزارشدهی موارد نکول و اقدامات جبرانی.
در نهایت، بازار اختیار معامله ایران در نقطه عطفی حساس قرار دارد. از یکسو، تعطیلی طولانیمدت بازار سرمایه بر ابهامها و ریسکهای این بازار افزوده است. از سوی دیگر، برخی رویههای نادرست در مواجهه با تعهدات قراردادی، بنیانهای اعتماد را سست کرده است.
چهار محور مطرحشده در این سرمقاله ـ مقابله با نکول در فروش اختیار فروش، مخالفت با تغییر شروط قرارداد در حین دوره، تسریع در بازگشایی بازار، و تقویت صندوق تضمین تسویه ـ همگی در خدمت یک هدف واحد هستند: بازگرداندن اعتماد به بازار اختیار معامله و تضمین حقوق خریداران. خریدار اختیار معامله، بهویژه خریدار اختیار فروش که برای پوشش ریسک به این بازار وارد شده، نباید تاوان ضعفهای زیرساختی و نظارتی را بپردازد.
نهادهای مسوول -از سازمان بورس و اوراق بهادار گرفته تا شرکت سپردهگذاری مرکزی- باید با اقدامات قاطع و شفاف نشان دهند که در این بازار، «قرارداد» فراتر از یک تکه کاغذ است و تعهدات مندرج در آن، ضمانت اجرایی محکم و غیرقابل خدشه دارد.
* کارشناس بازار مشتقه
