بدهیهای xAI چطور دور زده شد؟
بازی هوشمندانه ماسک
آنگونه که رویترز نوشته است، این معامله که روز دوشنبه اعلام شد به شکلگیری شرکتی با ارزش ۱٫۲۵ تریلیون دلار انجامیده است؛ شرکتی که قصد دارد اواخر سال جاری وارد بورس شود تا از این طریق منابع مالی لازم برای تحقق جاهطلبیهای ماسک از جمله استقرار مراکز داده در فضا تامین شود.
به گفته این منابع ماسک بهجای ادغام کامل دو شرکت و یکپارچهسازی عملیات تصمیم گرفت xAI یعنی شرکتی که پلتفرم شبکه اجتماعی ایکس را اداره میکند و سازنده چتبات «گروک» است بهعنوان یک شرکت تابعه با مالکیت صددرصدی اسپیسایکس حفظ شود. این افراد به دلیل عمومینشدن جزئیات معامله نخواستند نامشان فاش شود. این رویکرد که در ادبیات ادغام و تملک شرکتها (M&A) ادغام مثلثی نامیده میشود، به گفته وکلای این حوزه ساختاری متداول در معاملات شرکتهای بورسی است که با هدف افزایش کارآیی مالیاتی و محدود کردن ریسکهای حقوقی طراحی شده است.
در قالب این ساختار بدهیها، تعهدات حقوقی و قراردادهای xAI از شرکت مادر جدا باقی میماند؛ موضوعی که به xAI امکان میدهد بهطور مستقل به فعالیت خود ادامه دهد و در عین حال اسپیسایکس را در برابر تحقیقات و دعاوی حقوقی احتمالی علیه ایکس تا حد زیادی محافظت کند. پلتفرم ایکس در حال حاضر در اروپا به دلیل اتهام انتشار تصاویر دیپفیکِ جنسیسازیشده از زنان و کودکان واقعی توسط گروک تحت تحقیق قرار دارد.
شرکت ایکس ماه گذشته اعلام کرد اقداماتی انجام داده است تا از اجازه دادن حساب گروک در ایکس در سطح جهانی برای ویرایش تصاویر افراد واقعی در پوششهای بدننما جلوگیری کند و تاکید کرد که متعهد به تبدیل ایکس به بستری امن برای همه است. گری سایمون وکیل شرکتها در موسسه حقوقی Hughes Hubbard & Reed در اینباره گفت: «در تملکی که شرکت هدف در نهایت بهعنوان شرکت تابعه خریدار باقی میماند، لزوما بدهیها و تعهدات قبلی شرکت هدف به شرکت مادر منتقل نمیشود.» او افزود: «مصونسازی حقوقی سهامداران از مسوولیت یکی از دلایل اصلی خرید کسبوکار جدید از طریق یک شرکت تابعه است.» اسپیسایکس و xAI به درخواستها برای اظهارنظر پاسخی ندادند.
معاملهای بدون مالیات
از منظر مالی نیز این ساختار منطقیتر به نظر میرسید. این ادغام بهصورت سازماندهی مجدد معاف از مالیات طراحی شده است؛ به این معنا که سهامداران xAI میتوانند پرداخت مالیات بر سهام اسپیسایکسی را که در این معامله دریافت میکنند تا زمان فروش سهام خود به تعویق بیندازند. طبق گزارش پیشین رویترز، xAI در این معامله ۲۵۰میلیارد دلار ارزشگذاری شد و هر سهم xAI به ۰٫۱۴۳۳ سهم اسپیسایکس تبدیل میشود.
به گفته این افراد معامله چندمرحلهای که از طریق دو شرکت واسطه ثبتشده در ایالت نوادا انجام شد به شرکت ماهوارهای و فضایی اسپیسایکس اجازه داد xAI را بدون فعال شدن شروط بدهی این شرکت کوچکتر خریداری کند؛ امری که نیاز به بازپرداخت بدهی به دارندگان اوراق قرضه را در زمان ادغام از میان برد. رویترز نتوانست میزان دقیق بدهی xAI در زمان ادغام را مشخص کند.
این شرکت در سال ۲۰۲۵ زمانی که پلتفرم ایکس را خرید، حدود ۱۲میلیارد دلار بدهی به ارث برد و از آن زمان تاکنون شرکت ترکیبی دستکم ۵میلیارد دلار بدهی دیگر نیز متحمل شده است. این احتمال وجود داشت که حتی در یک ادغام سنتی نیز اسپیسایکس ناچار به بازپرداخت بدهیهای xAI نباشد، چرا که ممکن بود از نظر فنی در چارچوب دارنده مجاز (Permitted Holder) قرار گیرد. تملک توسط دارندگان مجاز معمولا موجب فعال شدن بند تغییر کنترل در قراردادهای بدهی نمیشود.
بدون تغییر کنترل
مت وودراف، تحلیلگر ارشد موسسه CreditSights، در اینباره گفت: «تعریف دارنده مجاز شامل سرمایهگذار اصلی و شرکتهای وابسته به اوست که در اینجا طبیعتا ماسک را در برمیگیرد. بنابراین بهاحتمال زیاد اسپیسایکس بهعنوان یک شرکت وابسته تلقی میشود و تغییری در کنترل شرکت رخ نمیدهد.» با این حال به گفته تحلیلگران ساختار انتخابشده بهطور کامل تضمین کرد که این خرید بهعنوان تغییر کنترل تلقی نشود و در نتیجه شرکتها از الزام به تامین مالی مجدد بدهیهای xAI در شرایطی که نرخهای بهره بالا است مصون بمانند. وودراف افزود: «با توجه به نحوه طراحی معامله عملا هیچ احتمال واقعی برای نکول بدهی وجود ندارد.»
این اوراق قرضه پیش از این نیز به دلیل وضعیت مالی قویتر اسپیسایکس با قیمت بالاتری معامله میشدند. xAI تابستان گذشته ۳میلیارد دلار اوراق پنجساله با بازده ۱۲٫۵ درصد منتشر کرد که پیش از ادغام با قیمت ۱۰۷ سنت به ازای هر دلار معامله میشد. پس از آنکه رویترز هفته گذشته نخستینبار این معامله را گزارش کرد قیمت این اوراق به ۱۱۱ سنت رسید و روز چهارشنبه به ۱۱۳٫۵ سنت افزایش یافت.
این معامله که بهطور کامل از طریق مبادله سهام انجام شد این هفته نهایی شد و xAI را ۲۵۰میلیارد دلار و اسپیسایکس را یک تریلیون دلار ارزشگذاری کرد؛ معاملهای که بنا بر دادههای LSEG، بزرگترین معامله ادغام و تملک در تاریخ به شمار میرود.
برنامه عرضه اولیه بدون تغییر
انتظار نمیرود این معامله زمانبندی عرضه اولیه بسیار مورد انتظار سهام اسپیسایکس در اواخر سال جاری را بهطور معناداری به تاخیر بیندازد. به گفته پنج نفر آگاه از جلسات برت جانسن، مدیر مالی اسپیسایکس، ماه گذشته هنگام دعوت از برخی از برجستهترین بانکداران والاستریت به مقر اصلی شرکت در هاوثورن کالیفرنیا اشارهای به این معامله نکرد. بر اساس آخرین صورتهای مالی اسپیسایکس برخی بانکها برآورد کردهاند که این شرکت میتواند بیش از ۵۰میلیارد دلار سرمایه با ارزشی بالاتر از ۱٫۵ تریلیون دلار جذب کند.
به گفته این منابع جانسن و تیم روابط سرمایهگذاران اسپیسایکس، بانکداران را درباره آنچه میتواند بزرگترین عرضه اولیه سهام جهان باشد توجیه کردند؛ عرضهای که احتمالا همزمان با پنجاهوپنجمین سالگرد تولد ماسک در ۲۸ ژوئن انجام میشود. مدیران ارشد بانکهای بزرگ والاستریت در این نشستها حضور داشتند تا پیشنهادهایی برای هدایت شرکت در مراحل بعدی ارائه دهند. شرکت به آنها گفته است که برخی از برندگان رقابت موسوم به «بِیکآف» در همین ماه انتخاب خواهند شد. انجام تملکهای بزرگ پیش از عرضه اولیه گاهی میتواند موانع حسابداری و نظارتی اضافی ایجاد کند، بهویژه اگر کسبوکار خریداریشده طبق قوانین اوراق بهادار آمریکا قابلتوجه تلقی شود.
شرکت تابعه قابلتوجه یا نه؟
با این حال وکلای بازار سرمایه میگویند اگر xAI بر اساس معیارهایی مانند دارایی یا درآمد زیر آستانه ۲۰ درصد اهمیت تعیینشده توسط کمیسیون بورس و اوراق بهادار آمریکا (SEC) قرار گیرد این ادغام میتواند از بروز چنین موانعی جلوگیری کند.
سایمون، وکیل شرکتها در Hughes Hubbard & Reed گفت: «اگر xAI آزمون شرکت تابعه با اهمیت را پشت سر نگذارد، اسپیسایکس معمولا مجبور نخواهد بود صورتهای مالی xAI را در اسناد عرضه اولیه خود به SEC ارائه کند.»
با این حال برخی سرمایهگذاران نسبت به افزایش پیچیدگیها در آستانه عرضه اولیه محتاط باقی ماندهاند. عملیات اسپیسایکس هماکنون شامل پرتاب موشک اینترنت ماهوارهای استارلینک و قراردادهای دفاعی آمریکا است. افزودن یک کسبوکار هوش مصنوعی مولد و یک پلتفرم شبکه اجتماعی که ماسک گفته قصد دارد آن را به خدمات مالی نیز گسترش دهد میتواند ارزشگذاری شرکت را پیچیدهتر کند.
جاستوس پارمار، مدیرعامل شرکت سرمایهگذاری خطرپذیر Fortuna Investments که در اسپیسایکس سهام دارد، گفت: «چطور میشود شرکتی مثل این را ارزشگذاری کرد وقتی عملا رقیبی ندارد؟» با این حال پارمار گفت بسیاری از سرمایهگذاران حاضرند بهخاطر خود ماسک از این چالشها چشمپوشی کنند: «مردم بهشدت مایلاند روی آینده ماسک سرمایهگذاری کنند. توان اجرایی او واقعا در سطح جهانی است و همین بهتنهایی حمایت قابلتوجهی از یکپارچگی عمودی این کنگلومرا (شرکت خوشهای) ایجاد میکند.»
